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「多宝1号站登陆」民生策略:利率有下行空间 高股息率策略望获显著收益

2020-01-11 18:05:15

「多宝1号站登陆」民生策略:利率有下行空间 高股息率策略望获显著收益

多宝1号站登陆,【民生策略】利率仍有下行空间,高股息率策略有望获得显著相对收益

报告摘要

当前高股息率股票具有较好的投资机会。

当前宏观经济数据转弱,摩擦不确定性增加,A股的盈利和估值端均有压力。国内仍有降息空间。目前的宏观经济、政策与上市公司盈利环境与2012年类似,彼时高股息率股具有显著超额收益。2010年以来,在市场下行趋势中,高股息率股票表现出越来越强的相对收益,防御性较好。当前268只A股股息率高于10年期国债收益率,高股息率策略具有可操作性。2010年以来,A股分红占净利润的比重稳步提升,上证红利指数股息率与10年期国债收益率之差处于2010年以来较高水平。2018年约2成上市公司股息率大于1.7%,超过2成上市公司分红率超过35%。全A上市公司股息率约为2.5%(整体法),钢铁、煤炭、石化、银行、汽车行业股息率较高。高股息率股票在股息公告后,除息后,甚至派发红利当年均有显著的超额收益。

高股息率股票特征:低PE、高ROE、低负债、高现金流、低CAPEX。

我们将股票按照股息率水平分组,发现高股息率的股票市盈率较低,在分红率一定的情况下,市盈率越低,股息率越高;高股息率的股票ROE较高,稳健的盈利能力时分红派息的保障;高股息率的股票总资产规模较大;高股息率的股票有息负债在投入资本中占比较低,财务负担过高的公司难以有较高的分红水平;高股息率的股票经营活动产生的现金流量净额与净利润比值较高,主营业务产生充足现金是高分红的保障;高股息率的股票资本支出与折旧和摊销的比值较低,度过资本开支高峰期的股票更有可能高分红。

高股息率潜力标的筛选。

我们根据上文的标准,筛选出高股息率潜力个股,筛选条件如下:

(1)PE ttm小于20倍;

(2)ROE ttm大于10%;

(3)2019年第一季度末总资产大于30亿元;

(4)2018年净利润现金含量大于100%;

(5)2019年第一季度末带息债务/全部投入资本小于15%;

(6)2018年资本支出/折旧和摊销小于130%;

(7)最近12个月股息率大于2.5%。

风险提示:上市公司盈利低于预期,数据和模型存在局限性。

正文

当前宏观经济数据转弱,摩擦不确定性增加,A股的盈利和估值端均有压力,国内仍有降息空间,高股息率个股在类似环境下具有较好的防御性。当前268只A股股息率高于10年期国债收益率,2018年全A上市公司股息率达2.5%,与国债收益率相比,目前A股股息率具有吸引力。高股息率股票具有市盈率低、净资产收益率高、总资产规模大、有息负债率低、经营现金流好、资本开支低等特征。根据上述标准,我们筛选出有潜力的高股息率标的。

一、当前高股息率股票具有较好的投资机会

当前高股息率股票具有较好的投资机会。当前宏观经济数据转弱,摩擦不确定性增加,A股的盈利和估值端均有压力,国内仍有降息空间。目前的宏观经济、政策与上市公司盈利环境与2012年类似,彼时高股息率股具有显著超额收益。2010年以来,在市场下行趋势中,高股息率股票表现出越来越强的相对收益,防御性较好。当前268只A股股息率高于10年期国债收益率,高股息率策略具有可操作性。2010年以来,A股分红占净利润的比重稳步提升,上证红利指数股息率与10年期国债收益率之差处于2010年以来较高水平。2018年约2成上市公司股息率大于1.7%,超过2成上市公司分红率超过35%。全A上市公司股息率约为2.5%(整体法),钢铁、煤炭、石化、银行、汽车行业股息率较高。高股息率股票在股息公告后,除息后,甚至派发红利当年均有显著的超额收益。

当前市场配置应以防御为主,高股息率股票具有投资机会。2019年至今,A股市场出现较强的反弹,截至5月24日,深证成指年内上涨21%。然而,进入4月后,逆周期调控政策趋弱,经济数据和金融数据全面转弱,5月后中美摩擦加剧。5月上证指数与深证成指分别下跌约7%和约9%。根据摩根斯坦利、牛津经济研究院、IMF等机构预测,若美国对全部中国商品征税,中国GDP将下行达1.5个百分点。摩擦仍未有缓和迹象,且将对A股上市公司盈利影响较大,市场年初以来上修的盈利预期存在较大的下修风险。同时,摩擦和经济数据的下行也将加大市场不确定性,降低风险偏好,市场估值也存在下降压力。因此,在配置风格上我们建议提高防御性。高股息率股在历次下行中体现出越来越高的防御性,在目前时点具有较高的配置价值。

宏观经济面临下行压力,国内仍有降息空间。4月宏观数据拐头向下,中美摩擦也将对经济增长构成较大冲击,预计逆周期调控政策有望加强。地方债发行已经完成年度计划的一半以上,1-4月财政净赤字也扭转了2010年以来的净盈余状况,财政发力空间有限。为了抑制地产泡沫,宽信用空间有限。因此,未来存在以降息进行调控的可能性。目前10年期国债收益率为3.27%,仅略低于2010年以来3.56%的均值,距离2016年10月2.65%的低点仍有0.62%;且中美利差为0.88%,略低于2010年以来1.12%的均值,2010年4月中美利差为-0.48%。因此不论国债收益率还是中美利差均有下行空间。目前3年期AA级中票信用利差为1.16%,近一年来下降约1个百分点。信用利差与国债收益率走势呈正相关,在目前民营企业经营压力较大的情况下,仍有必要降低国债收益率,继续压低信用利差。

经济下行、上市公司盈利负增长、降息、弱需求刺激环境下,高股息率个股有望获得显著的超额收益。2012年,如图2的2条蓝色竖线中间,我国处于经济动能趋弱,PMI在50的荣枯线附近徘徊;上市公司盈利增速低迷,2012年全A非金融非石化扣非净利润增速为-12%,2012Q3ttm增速仅为-19%;利率环境处于低位,10年处于3.3%-3.5%的低位。货币政策适度宽松,2012年2月和5月2次降准,但M2增速仅从底部略有提升,2012年M2同比增速的月度均值仅13.5%,低于2011年的14.7%。2011年12月-2013年1月,上证红利指数相对WIND全A指数的超额收益高达10.43%。考虑到目前的宏观经济有下行压力,宏观经济环境和摩擦导致上市公司盈利面临下修风险;国内存在一定降息空间,但信用难以大幅扩张,宏观环境与2012年有较大相似度。因此目前高股息率个股有望具有显著的超额收益。

高股息股票在市场下跌中具有一定的防御性。2005年2月-2019年4月,上证红利指数相对WIND全A指数的超额收益率为-52.71%。但是在2007年10月-2008年10月的市场下行趋势中,红利指数超额收益率为-6.6%;在2010年11月-2012年11月的市场下行趋势中,红利指数超额收益率为0.8%;在2015年6月-2018年12月的市场下行趋势中,红利指数超额收益率为25.7%;随着价值投资理念在A股得到更多认同,高股息股票在市场下跌阶段的防御性逐步增加。

268只A股股息率高于10年期国债收益率,高股息率策略具有可操作性。2015年下半年以来,A股市场进入调整期,2018年以来,国债收益率逐渐下行。近12个月股息率高于10年期国债收益率的个股数量从2015年上半年末的21只增至2019年5月24日的268只。这既表明高股息率板块已经具有投资价值,也表明高股息率个股样本足够大,可以构建可行的投资策略。

A股上市公司分红规模和分红率逐步提升。A股上市公司的分红金额从2010年的5000亿元升至2017年的1.13万亿元,年化增长率为12.31%, A股上市公司分红总额占同年净利润的比重从2010年的29.3%逐步上升至2017年的32.8%。股息已经越来越成为上市公司回馈股东的重要方式。

A股股息率具有吸引力。我们计算了上证红利指数的股息率和10年期国债收益率的差。目前上证红利指数股息率高于10年期国债收益率1.41个百分点,处于2010年内以来较高位置,而2010年以来该息差平均水平为0.39个百分点,可见目前A股股息率具有较高的吸引力。

约20%上市公司股息率大于1.7%。2018年度,约20%的A股上市公司股息率超过1.7%,股息率为0.8%-1.7%的公司占21%,股息率0.4%-0.8%的公司占16%。上市公司平均股息率为1.1%。

约21%上市公司分红率超过35%。2018年度,约21%的A股上市公司分红率超过35%,分红率为25%-35%的公司占19%,分红率18%-25%的公司占21%。上市公司平均分红率为25%。

钢铁、煤炭、石化、银行、汽车行业股息率较高。以2018年度实际现金分红占板块年末总市值的比例(整体法)计算,钢铁、煤炭、石化、银行、汽车行业股息率较高,均超过3.8%,全A上市公司股息率约2.5%(整体法)。

高股息率股票在公告至除息期间具有明显的交易机会,且在市场下跌中具有较好的防御性。我们对比了2017年年报的不同股息率股票在分红公告日至股权登记日、除息后的20个交易日、以及2018年全年的表现。我们剔除送红股或转增股本的股票,股息率用2017年年末收盘价计算。基准收益率以WIND全A指数计算。我们以股息率大于1%的作为高股息率样本,股息率0.5%-1%的为中股息率,股息率小于0.5%的为低股息率。从公告日至股权登记日,高股息率、中股息率、低股息率股票的超额收益率为2.14%、-1.19%、-4.19%;除息后的20个交易日,高股息率、中股息率、低股息率股票的超额收益率为-0.13%、-0.29%、-1.23%;而2018年全年高股息率、中股息率、低股息率股票的超额收益率为3.39%、-2.40%、-6.79%。可见不论是股息公告后还是除息后,高股息率股票均有良好表现。而在2018年的市场下行趋势中,高股息率股票具有显著的相对收益。

二、高股息率股票特征:低PE、高ROE、低负债、高现金流、低CAPEX

高股息率股票具有市盈率低、净资产收益率高、资产规模大、有息负债率低、经营现金流高、资本支出低的特征。我们将股票按照股息率水平分组,发现高股息率的股票市盈率较低,在分红率一定的情况下,市盈率越低,股息率越高;高股息率的股票ROE较高,稳健的盈利能力时分红派息的保障;高股息率的股票总资产规模较大;高股息率的股票有息负债在投入资本中占比较低,财务负担过高的公司难以有较高的分红水平;高股息率的股票经营活动产生的现金流量净额与净利润比值较高,主营业务产生充足现金是高分红的保障;高股息率的股票资本支出与折旧和摊销的比值较低,度过资本开支高峰期的股票更有可能高分红。

高股息率股票的市盈率较低。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的市盈率,市盈率为2017年最后一个交易日的TTM值。高股息率组股票市盈率中位数为26倍,随着股息率降低,市盈率升高,不分红组的市盈率高达145倍。在分红率相同的情况下,市盈率越低,股息率越高,因此低市盈率是高股息率的重要条件。

高股息率股票的ROE较高。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的2017年净资产收益率。高股息率组股票ROE中位数为11.1%,随着股息率降低,ROE也降低,不分红组的ROE仅为2.06%。稳健的盈利能力是维持高股息率的前提条件。

高股息率股票的规模较大。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的规模,以2017年末总资产衡量公司规模。高股息率组股票总资产中位数为84亿元,随着股息率降低,公司规模也下降,不分红组的总资产仅为31.5亿元。规模大的公司,更有可能维持较高的股息率。

高股息率股票的有息负债率较低。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的有息负债率,以2017年末的有息负债占全部投入资本的比例度量。高股息率组股票有息负债率中位数为13.7%,随着股息率降低,有息负债率呈下降趋势,不分红组的有息负债率达27.9%。有息负债率高的公司,财务负担较重,从而难以有较高的分红水平。

高股息率股票的经营现金流较好。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的净利润现金含量,即2017年末的经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值,我们剔除了亏损公司。高股息率组股票净利润现金含量的中位数为107.2%,随着股息率降低,净利润现金含量呈下降趋势,不分红组的净利润现金含量约为81%。经营活动产生的充足现金流量是公司高分红水平的重要保障。

高股息率股票的资本支出较低。我们比较了2017年年度股息率不同水平股票的资本支出比,即2017年度的资本支出与折旧和摊销的比值。高股息率组股票资本支出比的中位数为1.48,而中低股息率组股票资本支出比为1.71左右。高股息率股票已经度过资本开支高峰期,从而有条件提供较高的分红水平。不分红的公司资本支出比约为1,与此类公司质地较差,有潜力的投资项目少有关。

三、高股息率潜力标的筛选

高股息率潜力标的筛选。我们根据上文的标准,筛选出高股息率潜力个股,筛选条件如下:(1)PEttm小于20倍;(2)ROEttm大于10%;(3)2019年第一季度末总资产大于30亿元;(4)2018年净利润现金含量大于100%;(5)2019年第一季度末带息债务/全部投入资本小于15%;(6)2018年资本支出/折旧和摊销小于130%;(7)最近12个月股息率大于2.5%。

风险提示:上市公司盈利低于预期,数据和模型存在局限性。

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